這個(gè)例子可能會(huì)讓投資者稍微摸清一些封閉基金的特別，因?yàn)槌恕皊雙匯”，還會(huì)有更多更重要的因素影響到封基的走勢(shì)以及投資價(jià)值，比如封閉基金的中期分紅方案、國(guó)投瑞銀、大成等旗下創(chuàng)新型基金獲批等，諸多因素交織在一起，促成熱點(diǎn)的迅速銜接，儼然已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)封閉式基金市場(chǎng)繼續(xù)上漲的動(dòng)力。接下來，筆者將就此分析諸多因素對(duì)封閉式基金市場(chǎng)價(jià)格影響程度。
圖：下半年封閉基金投資策略概述(來源：國(guó)金證券研究所)
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注：1 分紅預(yù)期同樣是刺激封閉基金價(jià)格走勢(shì)的重要因素之一。
2 隨著快速上漲，剩余期限較長(zhǎng)的大盤封閉式基金的折價(jià)水平曾一度由34％下降到最低16％左右水平。對(duì)于這些剩余期限比較長(zhǎng)的基金來說，讀者心里需要有一把折價(jià)率的尺來衡量其投資者價(jià)值，本文給出的尺度是25％是合適的度量。
3 即將封轉(zhuǎn)開的這些基金，讀者可以通過靜、動(dòng)態(tài)收益能力來衡量其投資價(jià)值
有多少分紅可以期待？
在今年來股指繼續(xù)快速上漲的市場(chǎng)環(huán)境下，封閉式基金前五個(gè)月凈值平均漲幅已達(dá)60％（2007.01.01～2007.06.01），再次積累了豐厚的收益。這位基金中期分紅打下了良好的基礎(chǔ)。
隨著去年年底以來封閉式基金紛紛修改收益分配條款，增加收益分配次數(shù)及提高分配時(shí)間的靈活性，基金中期分紅愈發(fā)值得期待，而基金普惠、科訊、銀豐、安順、安信等基金近期陸續(xù)進(jìn)行收益分配則進(jìn)一步強(qiáng)化了這一預(yù)期。我們幾乎能從這幾支已經(jīng)實(shí)現(xiàn)分紅的基金中推衍出其他封閉基金可能的分紅行動(dòng)。
然而，分紅除權(quán)這一預(yù)期也將帶來封閉式基金折價(jià)率的攀升，在市場(chǎng)“折價(jià)”中樞基本保持不變的情況下，分紅便提供了套利機(jī)會(huì)。假設(shè)封閉式基金折價(jià)在分紅前后保持不變的情況，由圖表1的數(shù)據(jù)可以看到，折價(jià)率越高、分紅比率越高，套利機(jī)會(huì)則越大。
圖表1：封閉式基金分紅套利收益測(cè)算 (來源：國(guó)金證券研究所)?
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圖表 1 ：封閉式基金分紅套利收益測(cè)算 <o:p></o:p> |
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折價(jià)率 <o:p></o:p> |
分紅比率（單位分紅金額 / 分紅前單位凈值） <o:p></o:p> |
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5% <o:p></o:p> |
10% <o:p></o:p> |
20% <o:p></o:p> |
30% <o:p></o:p> |
40% <o:p></o:p> |
50% <o:p></o:p> |
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10% <o:p></o:p> |
0.56% <o:p></o:p> |
1.11% <o:p></o:p> |
2.22% <o:p></o:p> |
3.33% <o:p></o:p> |
4.44% <o:p></o:p> |
5.56% <o:p></o:p> |
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20% <o:p></o:p> |
1.25% <o:p></o:p> |
2.50% <o:p></o:p> |
5.00% <o:p></o:p> |
7.50% <o:p></o:p> |
10.00% <o:p></o:p> |
12.50% <o:p></o:p> |
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30% <o:p></o:p> |
2.14% <o:p></o:p> |
4.29% <o:p></o:p> |
8.57% <o:p></o:p> |
12.86 % <o:p></o:p> |
17.14% <o:p></o:p> |
21.43% <o:p></o:p> |
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40% <o:p></o:p> |
3.33% <o:p></o:p> |
6.67% <o:p></o:p> |
13.33% <o:p></o:p> |
20.00% <o:p></o:p> |
26.67% <o:p></o:p> |
33.33% <o:p></o:p> |
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50% <o:p></o:p> |
5.00% <o:p></o:p> |
10.00% <o:p></o:p> |
20.00% <o:p></o:p> |
30.00% <o:p></o:p> |
40.00% <o:p></o:p> |
50.00% <o:p></o:p> |
圖說： 即使投資者還不沒有摸清楚封閉基金的道道，也能明白個(gè)中緣由：你花了更低的價(jià)錢買到一只能分紅不菲的基金無疑于撿了個(gè)大便宜。表中測(cè)算了兩個(gè)因素結(jié)合之下你能賺到多少。
那么，究竟有多少中期分紅可以期待呢？我們根據(jù)基金2006年度剩余的未分配收益、2007年一季度季報(bào)中的當(dāng)期凈收益、基金二季度以來的凈值增長(zhǎng)情況估算出單位基金當(dāng)前可分配的凈收益，并參考已有基金的收益分配情況給出可能的分紅比率。
基金普惠、安順、安信等封閉基金是對(duì)截止5月31日的收益進(jìn)行分配，并在分配公告中給出了截止日的可分配收益，這為我們測(cè)算其它封閉基金的收益分配提供了參考，而基金銀豐是對(duì)一季度末收益進(jìn)行分配，參考性不強(qiáng)。
參考要素一：分紅程度。
從分紅公告看到，上述三只基金（基金普惠、安順、安信）中期分配占當(dāng)時(shí)可分配收益比例在25％～30％左右。我們不妨在進(jìn)行測(cè)算時(shí)采用25％這一基礎(chǔ)比例和50％這一高預(yù)期比例兩種情況出發(fā)進(jìn)行。
參考二：二季度以來基金實(shí)現(xiàn)收益占總收益比例。
比較分紅公告中上述三只基金截止5月31日的可分配收益數(shù)據(jù)看到，華安旗下兩只基金二季度實(shí)現(xiàn)收益占總收益比例 在55％左右，而基金普惠該比例僅為17％。基于此，我們?cè)谶M(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)將從20％、50％和100％三個(gè)比例予以分析。
根據(jù)上述參考假設(shè)，我們測(cè)算得到現(xiàn)有剩余期限較長(zhǎng)的大盤封閉式中期分紅比率在5％～20％之間（圖表2），在35％±5％合理折價(jià)的情況下，分紅套利空間在2％～13％之間。而參考已有的分紅情況，我們更傾向于分紅比率在7％左右，對(duì)應(yīng)分紅套利空間4％～6％，空間有限。而且隨著分紅“搶權(quán)”，封閉式基金折價(jià)將有小幅的縮小，在35％±5％合理折價(jià)的情況下，中期分紅前剩余期限較長(zhǎng)的大盤封閉式的合理折價(jià)在32％±5左右。不過，分紅“搶權(quán)”只能暫時(shí)降低封閉式基金的折價(jià)水平，在沒有其他因素影響的情況下，隨著分紅的實(shí)施，封閉式基金的折價(jià)水平仍將回歸正常的定價(jià)中樞。
圖表2：大盤封閉式基金中期分紅比率測(cè)算(來源：國(guó)金證券研究所)
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圖表 2 ：大盤封閉式基金中期分紅比率測(cè)算 <o:p></o:p> |
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<o:p>?</o:p> |
二季度實(shí)現(xiàn)收益占比： 20%<o:p></o:p> |
二季度實(shí)現(xiàn)收益占比： 50%<o:p></o:p> |
二季度實(shí)現(xiàn)收益占比： 100%<o:p></o:p> |
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分紅程度： 25%<o:p></o:p> |
5.11%<o:p></o:p> |
6.90%<o:p></o:p> |
9.90%<o:p></o:p> |
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分紅程度： 50%<o:p></o:p> |
10.21%<o:p></o:p> |
13.81%<o:p></o:p> |
19.80%<o:p></o:p> |
大盤封閉式基金操作思路
在年度分紅、分紅制度變革、股指期貨套利機(jī)會(huì)等三個(gè)方面作用下，筆者認(rèn)為剩余期限較長(zhǎng)的大盤封閉式基金在2006年度分紅前的合理折價(jià)率水平為25％±5％，年底分紅除權(quán)后的合理折價(jià)率水平為35％±5％。因此之后關(guān)于基金折價(jià)是否合理的內(nèi)容都在此基礎(chǔ)上進(jìn)行。
制度變革、金融創(chuàng)新等因素在激活封閉式基金市場(chǎng)的同時(shí)，也將在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)帶來封閉式基金市場(chǎng)“定價(jià)”的混亂。因此，剩余期限較長(zhǎng)的大盤封閉式基金市場(chǎng)的交易性機(jī)會(huì)將比較顯著，應(yīng)予以積極把握。
圖表3：大盤封閉式基金投資機(jī)會(huì)判斷——2007年基金投資策略報(bào)告(來源：國(guó)金證券研究所)
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圖表 3 ：大盤封閉式基金投資機(jī)會(huì)判斷—— 2007 年基金投資策略報(bào)告 <o:p></o:p> |
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<o:p>?</o:p> |
年底分紅 <o:p></o:p> 預(yù)期 <o:p></o:p> |
分紅制度 <o:p></o:p> 變革 <o:p></o:p> |
股指期貨 <o:p></o:p> 套利機(jī)會(huì) <o:p></o:p> |
合計(jì) <o:p></o:p> |
年度分紅前合理折價(jià)率 <o:p></o:p> |
年度分紅后合理折價(jià)率 <o:p></o:p> |
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剩余期限較長(zhǎng)的大盤基金 <o:p></o:p> |
15% ～ 30%<o:p></o:p> |
10%<o:p></o:p> |
5%<o:p></o:p> |
30% ～ 45%<o:p></o:p> |
25% ± 5% <o:p></o:p> |
35% ± 5%<o:p></o:p> |
制度變革、金融創(chuàng)新等因素在激活封閉式基金市場(chǎng)的同時(shí)，也將在相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)帶來封閉式基金市場(chǎng)“定價(jià)”的混亂，炒賣剩余期限較長(zhǎng)的大盤封閉式基金市場(chǎng)的交易性機(jī)會(huì)將比較顯著。這一點(diǎn)在上半年得到充分體現(xiàn)，基金上半年折價(jià)率的波動(dòng)幅度明顯加大（圖表3）。筆者認(rèn)為，下半年這種交易性機(jī)會(huì)依然存在，建議對(duì)大盤封閉式基金保持戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上，圍繞35％±5％這一折價(jià)中樞對(duì)其市場(chǎng)機(jī)會(huì)予以戰(zhàn)術(shù)把握。
圖表3：剩余期限比較長(zhǎng)的大盤封閉式基金投資操作思路(來源：國(guó)金證券研究所)
圖說： 對(duì)于剩余時(shí)間比較長(zhǎng)的大盤封閉基金，讀者不妨根據(jù)25％這一水平的折價(jià)率采取措施，當(dāng)折價(jià)率低于25％，這支基金的投資價(jià)值值得商榷。
即將到期的封閉式基金，時(shí)間換來的價(jià)值
但即將到期的封閉基金則應(yīng)該采用另一種策略。在目前“自然到期，平衡轉(zhuǎn)型”的指導(dǎo)政策下，未來一年半仍將有11只基金（不包括處于轉(zhuǎn)開放過程中的基金安久）陸續(xù)轉(zhuǎn)型為開放式基金。按照本輪大漲后（截止2007年6月15日）平均8.6％折價(jià)水平來計(jì)算，假設(shè)基金凈值保持靜態(tài)（即不變），這11只基金到期轉(zhuǎn)型后按凈值結(jié)算帶來的靜態(tài)收益率平均為9.5％，靜態(tài)年化收益率水平為13.1％，仍具有一定的吸引力，當(dāng)然這一價(jià)值的實(shí)現(xiàn)需要時(shí)間來換取。
由于剩余存續(xù)期較短，筆者對(duì)即將到期基金投資價(jià)值的判斷主要考察其動(dòng)、靜態(tài)收益能力 。從動(dòng)、靜態(tài)收益能力角度考慮：目前可交易基金中基金融鑫、基金隆元、基金景陽、基金科訊等靜態(tài)收益能力突出；科字頭的三只基金、基金景陽、基金隆元等基金動(dòng)態(tài)收益能力較強(qiáng)。綜合兩方面因素，并考慮到流動(dòng)性限制，對(duì)于即將到期封閉式基金，建議讀者下階段重點(diǎn)關(guān)注科訊、景陽和隆元。（張劍輝 李曉強(qiáng)）
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